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低利率能证明高估值的合理性吗?

2020-09-01 14:30:36来源:和讯
低利率能证明高估值的合理性吗?低利率能证明高估值的合理性吗?

智通财经APP获悉,有投资者认为,低利率证明了高估值是合理的,但Realinvestmentadvice分析师Lance Roberts表示,这只是投资者在牛市后期为高价买单找的借口而已。

2020年,投资者再次追逐高增长,并为增长付出过高代价找借口。他们用24个月的估值来证明如今的高估值是合理的。

这也是增长与价值之间出现有史以来最大差距的原因。

这次的情况不同以往

对投资者来说,认为这次不同于过去的想法一直是最危险的。虽然过度的货币流动性确实改变了短期的市场动态,但没有证据表明它缓和了长期的不利影响。

此外,投资者还相信,低利率可以证明为盈利和销售支付过高费用是合理的。

投资者认为,估值不像过去那么重要,因为利率如此之低,“这次不同了”。

利率/估值论的基本前提,源于艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)在担任美联储主席期间所倡导的“美联储模型”。

美联储模型指出,当股票的收益率(收益除以价格)高于美国国债收益率时,应该投资股票,反之亦然。换句话说,无视估值,买入收益。

投资者从持有国债中获得收益,然而,不一定能从股票的收益率中获得有形的回报。

例如,投资者拥有一张息票为1%的国债和一只收益率为2%的股票,如果在这两种资产的价格在一年内都不变动,那么债券净回报率为1%,而股票净回报率为0%。

从2000年至今,哪一种资产的回报率更高?从图中明显能看到,美国国债的回报率更高。

然而,分析师们不断利用这种有缺陷的模型,吸引投资者追逐波动性风险高得多、回报低得多的资产。

低利率不能证明高估值是合理的

美联储模型的一个衍生物是,低利率证明了高估值是合理的。

然而,最近由全球央行大规模干预所推动的利率下降,真的提供了估值支撑吗?前提是,较低的借贷成本会提高盈利。问题在于,在过去10年里,低利率会导致经济状况恶化。

下面的图表从不同的角度阐述了有关利率的观点。分析师Lance Roberts设定了从每个利率周期的“低点”到下一个“高点”的利率上限,然后将其与标准普尔500指数进行比较(垂直虚线表示标普500指数的峰值)。

在大多数情况下,市场往往会在每个周期的利率低点和下一个利率高点之间达到峰值。换句话说,利率在一段时间内稳步上升并不利于股票价格的上涨。

投资者相信,当通胀或利率下降时,股票未来现金流的现值会上升,随后,股票的估值也会上升。假设其它条件都相同,贴现率的下降确实意味着估值的上升。然而,当通胀下降时,股票的未来名义现金流也会下降,这可以抵消较低贴现率的影响。较低的贴现率适用于较低的预期现金流。

换句话说,在不考虑通胀因素以及经济增长因素的前提下,就认为低利率能证明为现金流支付过高代价是合理的,这是一个经不起推敲的理论。

从历史上看,当利率或通货膨胀率较低时,股市的市盈率也较低。但如果只考虑利率低得可怜的时期,这种情况已经发生过两次:20世纪40年代和现在。在20世纪40年代,股票估值很低,利率也很低。因此,从历史上看,低利率会导致高估值的概率只有0.5,和抛硬币出现正面的概率一样。

历史记录分析

异常高的利率(已经出现过两次)与低股市估值同时出现,这一事实并不能证明高利率“导致”股票估值偏低。但至少历史记录与这种说法是一致的。

极低的利率(已经出现过两次)与股市高估值同时出现的只有一次:现在。历史记录(二分之一的概率)并不能证实投资者高度认可的主流说法,即低利率“导致”高股市估值。

极高的股票估值已经出现了三次。高股票估值和低利率同时出现只发生了一次(三分之一的可能性),即现在。

如果极低的利率不会导致极高的股市估值,那么利率的上升也不一定会导致股市下跌。也就是说,历史记录并不支持利率上升将会破坏股价的主流说法。

总结

Roberts表示,一些投资顾问、专家相信极低的利率会导致极高的股票估值,或者,利率从极低水平上升将导致股价下跌。但历史记录并不支持利率上升与股市下跌存在因果关系。

关于当前的利率水平和未来的股市回报,有很多争论。然而,可以肯定的是,利率40年的下降并没有缓解1998年以来的两次极其严重的熊市,就像利率下降并没有缓解1929年的崩溃和随后的大萧条一样。

低利率能证明高估值的合理性吗?

历史告诉我们,事实并非如此。