中信固收：相比基本面修复债市悲观情绪走的更远，债市可能已经超跌

财联社（上海 编辑 李哲）讯，中信证券最新固收报告认为，近期债市迎来一波调整，10年期国债到期收益率向上突破2.9%，反映了基本面信号和政策面信号强化叠加下的情绪冲击，此时的债市对于利空更加敏感。不论是基本面的变化，还是政策的拿捏，都处于动态的调整中。中信认为，相比于基本面的实际修复，债市的悲观情绪走得更远，债市可能已经超跌。

昨日国开债一级发行遇冷，债市走势波动较大

央行近期的操作偏鹰，在特别国债开始密集发行，叠加半年末资金面大考时点，市场期待中的政策利好却迟迟没有兑现，引发市场情绪愈发悲观，成为近期债市持续走弱的背景板。一级市场的表现触发了今日债券市场的大幅波动， 5年期国开债发行利率达3.40%，超出同期限国开债到期收益率33个bp，与7年期和10年期中标收益率形成倒挂。一级市场的悲观情绪迅速传导，二级市场应声下跌，债市情绪相当脆弱。

短期基本面和政策面的共振打压债市情绪

基本面信号方面，年初以来基建和房地产投资均呈现出显著的V型修复走势。5月基建投资增速已经显著超过了过去两年的水平。疫情过后房地产市场的表现亦超出前期市场的预期。从2009年的经验看，基建和地产的反弹是基本面迅速修复的前瞻指标，对利率形成一定压力。政策信号方面，多数信号指向利空；一些信号看似积极，但迟迟未能落地，造成市场预期的落差和混乱。资金面上实实在在的感受和对政策利好预期的转弱使债市的情绪处于不断下降的通道中。

从基本面看，债市超跌了吗？

基建投资成为今年基本面的核心要素，应理性看待基建对经济的提振。如果中信证券乐观预期全年基建投资15%的增速，那么对应的老口径基建投资增量约为2.7万亿左右，直接拉动的GDP增速不到2.7%，对经济的刺激力度若对标历史，大概是2013-2016年的水平。这个数字相比于过去20年的基建刺激力度并不算大，远不及2009年。这就意味着，在中信证券不走老路的前提下，基建对于总需求或者经济基本面的提振已经有所减弱。

6月基建投资可能依旧保持强势，但也不宜太过高估

6月初至今，多数厂家反映市场水泥产销同比增幅与5月相差不大。考虑到本月南方地区多有暴雨，可能也会对施工和投资形成一定的阻滞。因此，预计6月基建投资的增长斜率或有阶段性放缓，短期内可能形成一定的预期差。

相比于基建和地产，其他经济需求的修复之路并不顺畅

消费距离常态化仍有距离，一方面缘于疫情的反复和持续冲击，另一方面缘于居民收入下滑的制约。目前来看，这两方面问题对消费的影响将会比市场前期的预期更加持久。制造业方面，利润亏损和外贸的不确定性始终压制企业资本开支的意愿，制造业投资的修复斜率已经放缓。

结论：

相比于基本面的实际修复，债市的悲观情绪在基本面和政策面的短期扰动下走得更远。从基本面上看，基建和地产投资短期强势，但对经济的提振不宜高估；制造业投资和消费修复缓慢，年内的回暖节奏仍然面临一定制约。不论是基本面的变化，还是政策的拿捏，都处于动态的调整中，基本面的回暖并不能一蹴而就，现在谈政策大转向还为时尚早。如果基于短期的基本面和政策面信号定价，那么债市很可能已经超跌了。

中信证券仍然坚持10年期国债收益率水平的中性区间为2.6%-2.8%。从把握短期交易机会的角度看，在债市情绪低落的时点，6月的基本面数据和政策的利多变化都存在博弈预期差的机会；从配置的角度而言，2.9%的10年期国债收益率水平也跌出了价值，短期内向上冲破3.0%的可能性非常小。