本周起，基金公司忙着修改产品合同、改造系统，公募侧袋机制重磅发布，“避雷”利器背后有何隐忧

财联社（深圳，记者 沈述红）讯，一则来自7月中旬的文件让基金公司忙碌了起来。而今，这一重磅文件迎来了新的细则。

7月10日晚间，《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》正式发布。8月1日起，公募基金正式引入侧袋机制。10月30日，中国基金业协会发布《证券投资基金侧袋机制操作细则》（以下简称《侧袋操作细则》）的通知，并自即日起施行。

这一细则从侧袋机制启动、实施及资产处置三个阶段，对基金启用情形和相关操作、启用时的份额申赎、款项支付、分红和费用收取等方面进行了细化，并同时明确了侧袋机制的估值核算、份额登记、信息披露等具体化要求。这些要求包括：货基与ETF原则上不采用侧袋机制、不设统一指标强制要求引入侧袋机制、不得收取侧袋账户的管理费及业绩报酬、启动侧袋机制时需要对侧袋账户信息单独披露、基金投资组合出现风险时应优先调整估值而非启用侧袋机制、采取侧袋机制时业绩仅考虑主袋账户资产等。

财联社记者了解到，目前，已有多家基金公司紧急研究侧袋机制的相关细则，并积极根据新规修改合同。同时，基金公司及代销机构也将根据新的侧袋细则来改造旗下系统，以使得系统能全面适应公募行业的新规则。

相对而言，侧袋机制的引入对债券基金的影响更为明显，它有助于防止基金踩雷时引发的集中赎回现象，避免基金进入净值下跌到集中赎回的恶性循环，同时防止先赎占优的行为。但同时也可能带来新的潜在风险，例如挪用侧袋账户资金、利用侧袋账户机制阻止持有人赎回等，监管部门需就此督促信息披露的透明和规范。

基金公司在行动

所谓侧袋机制，是指将基金投资组合中的特定资产从原有基金账户分离至一个专门账户进行独立管理的机制，是流动性风险管理工具之一。此前发布的《公开募集证券投资基金侧袋机制指引（试行）》，要求新设立开放式基金要引入侧袋机制为备用工具，并在合同中体现。在公募侧袋机制正式开始执行以及相关操作细则出炉后，公募机构已然开始行动起来了。

“相较于之前的指引，这次的操作细则对于‘哪些该做哪些不该做’有了更为明确的规定，我们目前上报的很多产品都要修改合同，需要加上侧袋机制相关表述，在备案完毕之后才能发行。”华南一家大型公募内部人士称。

此前的侧袋机制指引明确规定，对已获核准但尚未办理基金份额发售的债券基金，应当变更基金合同后方可办理基金份额发售。就此，近期上报的含信用债的债券基金里，基金公司已进一步细化了信用债投资策略，例如投资比例、投资决策流程，旗下基金过往违约情况等，同时还需提交多项信用风险防范材料。

“投资的信用债标的评级越低，递交的材料就会越多，监管要求也更严格。”上述人士透露。

同时，新的《侧袋操作细则》规定，由于侧袋机制的启用受多重因素影响，包括投资组合的流动性、特定资产的估值公允性、潜在的赎回压力，基金管理人应综合考虑上述要素，以最大限度保护投资者利益为原则，与托管人协商一致，并向符合《证券法》规定的会计师事务所就特定资产认定的相关事宜咨询专业意见后，方可启用侧袋机制。

基金是否启用侧袋机制应当是基金管理人综合考虑多重因素后的主观判断结果，每只基金面临的情况不同，无法通过设定一个统一指标进行强制要求。

这也意味着基金公司只有在特殊的情况下才会启动侧袋机制。“如果基金持有人全是分散的个人投资者，没有单一大客户，就不一定需要用到侧袋机制。”华南一家中型公募债券基金经理表示。

华北一家公募市场人士则透露，尽管侧袋机制并没有强制要求非债基修改合同，但自家公司基本上都会修改旗下债券基金以及持有债券的混合型基金的产品合同。

另一家公募也表示，除了新上报的基金外，公司的存量产品，只要包含信用债等适用于侧袋机制特定资产范围的基金，在未来一年内都会修改产品合同。

“不过，此类合同的修改无需召开基金持有人大会，虽然工作量很大，但操作难度在可控范围内。”该市场人士表示。

事实上，侧袋机制的引入不仅仅涉及修改产品合同这一事宜，后续制度制定、信息技术系统建设等方面也需要做好必要的准备。

华南一家基金代销机构告诉财联社记者，不仅仅是基金公司，包括他们在内的基金代销机构也将根据新的侧袋细则来改造旗下系统，以使得之能全面适应公募行业的新规则。“这种改造也方便投资者理解这一侧袋机制的‘玩法’。”

在侧袋机制启用的具体操作上，上述基金经理指出：“为防止基金管理人滥用侧袋机制，调整估值应该放在启用侧袋机制之前。”

这一原则也在《侧袋操作细则》得到了验证。《侧袋操作细则》第五条强调，当基金投资组合出现风险时，相关资产存在可参考的活跃市场价格或使用估值技术确定的公允价值不存在重大不确定性的，基金管理人应优先考虑调整估值而非启用侧袋机制。

此外，《侧袋操作细则》还就基金管理人如何确认侧袋机制启用当日收到的申购赎回申请进行了规范。触发侧袋机制启动决策的时点为T日，启用侧袋机制当日收到的赎回申请仅针对主袋账户进行办理，期间业绩仅考虑主袋账户资产，不得收取侧袋账户管理费及业绩报酬。在信披方面，启动侧袋机制时需要对侧袋账户信息单独披露。同时，侧袋账户份额的名称应以“产品简称+侧袋标识 S+侧袋账户建立日期”格式设定，同时主袋账户份额的名称增加大写字母 M 标识作为后缀，侧袋账户注销后则消主袋账户份额名称中的 M 标识。

债基影响更巨

《侧袋操作细则》规定了实施这一机制的特定资产范围，包括但不限于违约债券、因重大事项长期停牌股票、债券回购等使用摊余成本法计量且计提资产减值准备仍导致资产价值存在重大不确定性的资产，以及其他长期流动性缺失或无法合理估值的资产。

前述华南基金经理坦言，近年来，不少基金持有的资产都出现过流动性问题，尤其是债券市场违约风险频发，侧袋机制的引入有望给公募基金行业流动性风险管理提供更有效的工具。

沈阳盛京能源、华晨汽车集团的债券违约风波在近日引发了市场广泛关注。以华晨汽车集团10亿债券违约事件为例，持有华晨汽车债券的公募基金、私募机构、个人投资者均受到波及。其中，华泰资管多支基金“受伤”严重，旗下华泰紫金丰利净值更是单日下跌逾6%。

类似的债券违约事件已经呈现出常态化趋势。截至11月1日，今年已发生104起信用债违约事件，违约规模达到1228.83亿元。受此影响，诺安基金、东吴基金、人保资产等机构旗下部分债券基金皆因持仓债券估值调整出现过净值下跌现象，此前4月份华商回报1号也因为重仓16申信01债券单日净值暴跌20%，另有信达澳银旗下基金因踩雷违约债券最终进入了清盘程序。

上述基金经理解释，债券在违约后几乎丧失流动性，持有该债券的基金经理也难以将其变现。在净值下跌的情况下，一旦发生集中赎回现象，基金经理难以备足流动性应付赎回。另一方面，先赎者往往得到流动性好的资产所变现的现金，后赎者承担低流动性资产带来的损失的可能性就会变大，在这个过程中估值也成为了难题，这都将造成基金持有人之间的不公平。

侧袋机制的引入或将化解上述难题。“侧袋机制不仅可以防止机构投资者提前赎回套利，还可以防范先赎占优行为，更公允地保护持有人利益，同时更好解决基金持有资产组合的流动性风险。”另一位大型公募内部人士表示，目前宏观经济处于下行状态，未来债券违约情况可能会增多，侧袋机制的引入有助于更好地保护持有人利益。

例如，当流动性存在问题的资产放入侧袋账户后，新进投资者无需承担这部分资产带来的风险；而对于现有投资者而言，也不会出现之后加入的投资者从侧袋账户资产升值中获利，一定程度上避免了被套利的可能。基金管理人也可以避免因为流动性问题导致的强行出售，影响到整体的净值表现。

在基金实操过程中，未来的债券投资也将更为审慎，一旦债券暴雷导致启动侧袋估值，将影响到基金公司声誉。华东一位掌舵数只混合型基金的基金经理坦言，接下来依靠下沉债券评级追求短期收益的现象将大大减少。而为了避免启动侧袋估值可能带来的商誉影响，公募基金对债券违约风险将更为敏感。

虽然目前基金公司更侧重在债券基金中启用侧袋机制，但基金持仓中可能遇到的长期停牌股票，以及其他长期流动性缺失或无法合理估值的资产，也在侧袋机制的应用范围内。

值得注意的是，根据《侧袋操作细则》，货币基金与交易型开放式指数基金（ETF）原则上不采用侧袋机制。考虑到ETF自身特点，使用侧袋机制来抵御流动性风险的必要性不大。货币基金作为现金管理工具，对流动性风险管理的要求严格，原则上持有特定资产的概率极小。因此，《侧袋操作细则》第三条规定，货币市场基金与交易型开放式指数基金（ETF）原则上不采用侧袋机制。

背后隐忧

虽然公募基金侧袋机制很好地解决了基金组合流动性和投资者公平性的问题，但同时也可能带来新的潜在风险，例如挪用侧袋账户资金、利用侧袋账户机制阻止持有人赎回等。

例如在规则设定中，侧袋账户不允许申购赎回，待侧袋资产流动性恢复后，基金管理人根据清算结果向侧袋账户份额持有人支付款项。侧袋账户采用完全封闭运作模式，不允许申购赎回，这也给了潜在挪用资金，阻止持有人赎回等行为有机可乘。

“侧袋机制影响总体是正面的，但其运作过程中可能会引发新的问题，规范约束方面还有进一步探索的可能。例如，需要警惕其中存在的道德风险，监管部门需就此督促信息披露的透明和规范。”北京一位基金研究人士表示。

他同时指出，启用侧袋机制时，基金投资组合中种类相近的资产是否需要采用一致的估值方法，以及是否需要设有将投资转入及转出侧袋的检查及监控措施，这都需要考量。“另一方面，不能准确估值不一定等同于流动性丧失，根据新的操作细则对于侧袋机制使用的前提条件，只有无法准确估值才能激发，而有些情况下，虽然估值有效，但无法及时变现，也需要使用侧袋，这点在实务中也需要进一步明确。”

侧袋机制启用时，主袋账户资产业绩波动也值得关注。

《侧袋操作细则》规定，侧袋机制实施期间，基金管理人、基金服务机构在计算基金业绩相关指标时仅考虑主袋账户资产，分割侧袋账户资产导致的基金净资产减少在计算基金业绩相关指标时按投资损失处理。然而，一旦采取了侧袋机制的基金，其业绩可能存在不确定性。在此期间产品业绩仅考虑主袋账户，纳入侧袋账户的资产按投资损失处理。这可能导致一旦公募基金采取了侧袋机制，短期业绩会出现较大波动。

在此基础上，侧袋机制虽然在一定程度上能缓解基金“净值下跌-集中赎回-净值下跌”的恶性循环，但在基金公司宣布启用侧袋机制之后，多数投资者还是会选择尽快赎回主袋资产，但基金规模依然不可避免出现缩水。

值得注意的是，虽然侧袋部分不收取管理费和业绩报酬，体现了对于持有人的保护，但一般侧袋的资产，需要基金公司更多的专业打理，甚至有非常高的管理风险和运营成本。这一额外成本，能否引导基金公司更客观的运用侧袋机制，也值得考量。

在引入侧袋机制的基金产品里，由于基金经理的持仓也更为谨慎，这也可能导致部分产品为了避免侧袋估值，一旦遇到可能出现问题的资产就会立马减持，以较低的价格抛售出现潜在风险的资产。“过度保守会造成风声鹤唳，不一定就是对投资者利益最大化的方式。”前述华东基金经理表示。

在投资者教育层面，由于侧袋机制增加了公募基金投资中的复杂度，投资者理解难度上升，需要大量投资者教育和解释。“很多个人投资者完全不了解侧袋机制，这是我们基金公司接下来的重要功课。”前述华南公募内部人士称。